Après la perte du triple A

Cela devenait le feuilleton, un peu lassant, de ces derniers mois : la France va t-elle perdre son triple A ?

Cette fois ça y est, c'est officiel, la France a été dégradée d'un cran, avec perspective négative dans les 6 mois, par l'agence américaine de notation Standards & Poors. Elle ne pointera donc plus qu'avec le rating de AA+, c'est à dire finalement comme les Etats Unis (on ne sait trop dire si c'est bon signe d'être comparé à la première puissance mondiale, mais aussi une des plus endettées et en proie au doute...).

On pourrait longuement disserter sur ces agences de notations, si décriées depuis des mois et jugées coupables de tout ou presque. D'abord, elles feraient des erreurs et avaient noté AAA les produits toxiques subprimes. Oui, c'est vrai, mais elles ne les avaient tout de même pas inventées ces mauvais produits. Il y a plus coupable qu'elles dans cette histoire. Ensuite, leurs jugements seraient victimes d'un phénomène auto-réalisateur : les catastrophes ont lieu parce qu'elles l'ont publiquement diagnostiquées. Nous pouvons observer que c'est largement faux. L'Italie et l'Espagne ont dévissé sur leur spread bien avant que les agences ne donnent leurs sentencieux verdicts. Elles seraient aussi en décalage avec la réalité des marchés et des décisions politiques. C'est vrai et faux. Vrai parce que la dégradation de la France, de l'Espagne et de l'Italie vendredi dernier correspondait précisément à une période de détente sur les taux souverains. Et faux parce que l'annonce de plans d'austérités pour rassurer les marchés ne certifie pas pour autant une bonne appréciation. Le gouvernement doit aussi donner des gages que le plan sera effectivement mis en oeuvre. Et accessoirement il convient de vérifier que celui va dans la bonne direction. Mais finalement, elles sont aussi et surtout les boucs émissaires faciles de sociétés occidentales intoxiquées à l'endettement facile et colossale. Incapable de sortir de cette spirale infernale, elles se sont mis à la merci des marchés, oui c'est vrai, mais précisément parce qu'elles l'ont sollicité. A la vérité, les agences ne sont guère que des analystes parmi d'autres (cabinets spécialisés, journalistes financiers...), et leur verdict est un jugement, parmi d'autres, qui est pris en compte par le marché, pas forcément suivit.

A la vérité, les écarts de spread, depuis plusieurs mois déjà, de la France par rapport à l'Allemagne indiquait que la France n'empruntait déjà plus comme un pays AAA. Il ne faut pas inverser l'ordre des choses. On est noté AAA pour emprunter à moindre coût. Si ce n'est pas le cas, c'est que la note n'a aucune signification. Ce qui était le cas pour la France. Nous assistons juste à un tardif réajustement. Qui pourrait également être confirmé par les deux autres grandes agences (Fitch Ratings et Moody's). Mais comme je le signalais dans un précédent post, Dagung (une agence chinoise) a réajusté la note française il y a déjà plusieurs mois de cela. Il est donc à souhaiter que cette "officialisation" de la mauvaise nouvelle que tout le monde savait déjà soit un électrochoc dans les décisions politiques des prochains mois, à commencer par les programmes des candidats à l'élection présidentielle. 

En fait, deux questions se posent maintenant. Pourquoi cette dégradation ? Et comment récupérer cette précieuse  et symbolique note ?

Standards & Poors s'est expliqué sur les motifs de cette dégradation. 9 pays de la zone euro ont vendredi été dégradés, certains d'un cran (France, Autriche), d'autres de deux (Italie, Espagne, Portugal). Il y a donc un phénomène général qui touche une zone euro malade. L'agence indique que, selon elle, les mesures décidées au sommet européen du 9 décembre sont insuffisantes. L'accent avait été alors mis sur la réduction des déficits budgétaires, ce qui est nécessaire, mais pas insuffisant. L'austérité n'est pas le seul levier d'action pour rétablir les comptes. L'agence pointe en effet un déficit de compétitivité au sein même de la zone euro, principalement des pays du sud, mais aussi de la France, vis à vis des pays du nord, notamment de l'Allemagne. C'est sur ce volet de la compétitivité qu'il convient également d'agir. La clé est donc une cure d'austérité, complétée impérativement d'une amélioration de la compétitivité, sous peine de rester dans des croissances faibles ou nulles. Autre raison également évoquée par Standards & Poors : le rôle de la BCE (Banque Centrale Européenne) et du FESF (Fonds Européen de Stabilité Financière) est pour l'instant jugé illisible. C'est pas faux. 

Maintenant, pourquoi l'Allemagne, les Pays Bas ou la Finlande ont gardé leur précieuse note et pas la France ? La réponse semble être double. D'une part la France semble souffrir une politique économique relativement peu lisible, d'où un léger repli dans le volet de la note consacré à la confiance envers les institutions. En effet, comme je le signalais dans un précédent post, le plan de rigueur de novembre dernier était majoritairement basé sur un matraquage fiscal supplémentaire (Impôt sur le revenu, TVA...) et assez peu sur une baisse des dépenses publiques. L'austérité sans baisse des dépenses de l'Etat, voilà ce que S&P n'apprécie pas. D'autre part, l'agence note aussi notre balance des paiements, qui comprend la rentrée d'investissements venus de l'étranger. A l'équilibre, il y a encore quelques années, elle compensait le déficit commercial. Ce n'est désormais plus le cas. La balance des paiements elle aussi se creuse, marquant, là encore, la faiblesse de l'économie française.

Dans les années 1980-1990, des pays européens comme le Danemark, la Suède ou la Finlande avait perdu leur triple A. Et l'ont depuis récupéré. Au point d'être maintenant parmi les pays les plus solides de l'union européenne, voire de l'euro (Finlande). Pourtant, le tableau de ces pays était à l'époque peu reluisant : déficit budgétaire important, dépenses et dettes publiques trop élevées, croissance quasi nulle. Comment ces pays scandinaves, modèles de la social-démocratie ont-ils remonté la pente ? Réponse : par des mesures drastiques et pas forcément social-démocrate. Ils ont d'abord diminué leurs dépenses publiques, en réduisant leurs nombres de fonctionnaires, et en menant des politiques de privatisations. Ils ont donc pratiqué l'austérité budgétaire pour rétablir les comptes. C'est là premier volet de la solution. Ils ont, en parallèle, mené des reformes structurelles, notamment de flexi-sécurité, pour dynamiser leur marché du travail et améliorer la compétitivité. Le chômage a ainsi baissé et les exportations repris. La balance commerciale est alors redevenue excédentaire.  C'est le deuxième volet de la solution. En une dizaine d'année, la situation économique s'est renversée et ses pays ont récupéré leur AAA et surtout leur dynamisme économique, parvenant à maintenir le chômage à un faible niveau.

Une politique de relative austérité budgétaire, couplée d'une amélioration de la compétitivité semblent être la voie à suivre pour sortir de cette piteuse situation. C'est celle que suit l'Allemagne depuis quelques années déjà. Elle s'en porte plutôt mieux qu'une France qui s'interroge encore...

Et à la fin, c'est l'Allemagne qui gagne

Mondial de football de 1990. Une des demi-finales oppose la séduisante équipe d'Angleterre à une équipe allemande sans génie, mais réaliste. Au terme des prolongations, le score est de 1-1. Tirs aux buts, et c’est l’Allemagne qui s'impose finalement par 4 à 3. Suite à ce match, l'avant centre de l'équipe anglaise, Gary Lineker, donnera avec humour sa définition du football : "Le football est un sport simple : 22 hommes poursuivent un ballon pendant 90 minutes, et à la fin, c'est l'Allemagne qui gagne". On peut au passage lui donner raison, en se souvenant du réalisme allemand venant à bout en 1954 de l'imbattable Hongrie de Ferenc Puskas, des Pays Bas de Johann Cruijff en 1974, ou de l'Argentine de Diego Maradona cette même année 1990.

"Et à la fin, c'est l'Allemagne qui gagne". Ce sont les mots qui me sont venus à l'esprit en lisant l'accord conclu en ce début de semaine par Angela Merkel et Nicolas Sarkozy pour tenter à nouveau de sauver l'euro.

Il faut dire qu’il y a vraiment le feu à la maison euro, après l’annonce par Standard & Poors de sa surveillance de tous les AAA de la zone. Fini les grandes idées de rachats sans fin d’obligations pourries, fini la charité poussant à prêter à tout le monde de l’argent que l’on n’a pas et qu’on ne nous remboursera pas. Fini encore la fausse bonne idée des eurobonds, poussée notamment par les socialistes français.  Censée mutualiser la dette et illustrer la solidarité européenne, elle n’aurait fait qu’accentuer davantage la ruée vers la dette. Encore un cas, extrême, d’aléa moral

Les idées allemandes ont eu raison des dernières résistances de Nicolas Sarkozy sur la plupart des points clés de l’accord.  Michel Audiard disait de l’argent qu’ « à partir d’un certain montant tout le monde écoute ». Dommage que ce soit un montant de dettes.

La vraie révolution que l’on perçoit dans cet accord, c’est évidemment la procédure automatique de sanctions contre les Etats ne respectant pas les sacro-saints critères de Maastricht (3% du PIB pour le déficit, et 60% pour l’endettement). Jusqu’à présent, les simples promesses suffisaient à éviter la sanction. Désormais il n’y aura pas de cadeau. Cette sanction ne peut en effet être levée qu’à la majorité qualifiée.

La règle d’or prévu par l’accord est aussi un pas très important. Chaque Etat doit la voter et, de préférence, la graver dans le marbre constitutionnel. Elle va surtout plus loin que celle lancée tactiquement par le président français pour gêner et diviser ses adversaires socialistes avant l’élection présidentielle.  Ce n’est pas seulement un vœu pieu que personne ne respecte (On a déjà donné avec les critères de Maastricht). Il y a désormais un objectif de retour à l’équilibre, qui se traduira par une date. Et la Cour Européenne de Justice aura l’œil dessus.

Le fond de secours européens (FESF) est brandi à toute occasion comme la solution à la fin de la crise. Mais sans considération pour ce que ça coûte ni où trouver l’argent. Il ne sera finalement accessible qu’à une majorité super qualifiée, voire à l’unanimité. De quoi dissuader les Etats peu responsables qui comptent trop sur cette manne providentielle.

Le reste de l’accord va vers une plus grande convergence européenne en matière fiscale et sociale.  La France, incorrigible,  n’a pas pu s’empêcher d’y glisser la « régulation financière » ou le « soutien à la croissance ». On ne change pas comme ça du jour au lendemain.

Seul point où l’Allemagne a peut être fait fausse route, le problème de la participation du secteur privée à la restructuration de la dette.  Les allemands poussaient depuis des mois à ce que les investisseurs privés abandonnent jusqu’à 50% de leurs dettes. Question de justice. C’était sans doute normal et moral. Oui mais voilà, ça a fait fuir les investisseurs privés, et mit davantage encore l’euro en difficulté. Le pragmatisme allemand a fait défaut sur ce sujet par rapport aux français. C’est peut être pour cela que l’Allemagne n’a pas gagné toutes les coupes du monde, et que les français en ont  accroché une.

Ce n’est pas la première fois que la France se met dans les pas de l’Allemagne. En 1982, après avoir dépensé sans compter pour mettre en œuvre le programme commun, le gouvernement Mauroy, sous la houlette du ministre des finances, Jacques Delors, se met à la rigueur allemande. Quelques années plus tard, c’est Pierre Bérégovoy, ministre des finances, qui soutient un franc fort, calqué sur le modèle du Deutschemark fort. Phase de désinflation compétitive à double tranchant, mais la France ne s’en est pas si mal portée. En revanche, les divergences de vues franco-allemande se sont accentuées sous les ères Chirac-Sarkozy par rapport à la rigueur Schroeder-Merkel. On le constate, quand chacun suit sa propre route, l’Europe va moins bien.

Aux antipodes d’un Arnaud Montebourg (Montebourde ?) dénonçant une Bismarkisation de la chancelière allemande, il convient donc plutôt de se féliciter de ne pas avoir à commenter le énième plan de relance par le déficit budgétaire. Autant de coups d’épées dans l’eau qui ne font qu’un peu plus plonger dans le rouge des pays déjà en difficulté.

Et à la fin, c’est l’Allemagne qui gagne.

La zone euro a éclaté

Doucement mais assez surement, la zone euro se fissure bel et bien. L’homogénéité monétaire qu'apportait l'euro est supplantée par la réalité des marchés financiers et la confiance des investisseurs qui font clairement des distinctions entre les pays.

Hier, la Grèce affichait des taux sur les emprunts à 10 ans atteignant le chiffre hallucinant de plus de 25%. Sous perfusion, virtuellement en faillite, sa sortie de l'euro est étudiée par les experts Allemands.

Se dessine ensuite un groupe qui voit ses taux s'envoler inexorablement. Ce sont les pays de l'Europe du Sud ou pays du "Club Med" comme le murmurent certains dirigeants des pays du Nord de l'Europe. Nous avons tout d'abord Le Portugal durement noté par les marchés à des taux de 10,5% et qui vient d'annoncer un plan de rigueur particulièrement sévère.

Ensuite l'Italie et l'Espagne qui passe maintenant la barre des 7%. Dans le cas de l'Italie, une crise de la dette s'est conjuguée avec une crise de confiance du pouvoir en place de Silvio Berlusconi. La nomination de Mario Monti n'a cependant pas encore inversé la tendance et il faudra surveiller attentivement les annonces de ce gouvernement de techniciens, chargé de faire le sale boulot et qui n'a pas d'élections à perdre. Plan de rigueur en perspective.

L'Espagne s'est enfoncée dans la crise depuis plus longtemps, avec sa crise immobilière qui a fait naître de nouvelles villes fantômes et quantité de programmes et de logement ne trouvant pas preneur. José Luis Zapatero est sur le départ et n'a plus les moyens d'agir. Il sera vraisemblablement remplacé par le candidat du Parti Populaire Mariano Rajoy qui promet déjà en cas de victoire un gouvernement de techniciens et d'ouverture. Avec inévitablement un plan de rigueur à la clé. Vers le modèle des nouveaux gouvernements grecques et Italiens donc. 

De l'autre côté, se dessine le groupe des pays qui voient ses taux relativement stables, voire même baisser.

Ce groupe des pays du nord, est emmené par l'Allemagne. Avec des taux d'emprunts sur 10 ans à 1,77%, l'Allemagne bénéficie d'un effet qualité qui voient affluer des investisseurs déboussolés. On note dans cette situation le mimétisme classique des marchés. L'écart se creusant entre les pays du nord et du sud étant amplifié par rapport à la réalité. Ce groupe comprend également l'Autriche, les Pays Bas, la Finlande et le Luxembourg. Pays jugés sûrs, avec des déficits modérés et une croissance relativement élevée. Et donc solidement accrochés à leur AAA.

Et la France dans tout ça ?
Avec des taux actuels avoisinant désormais 3,75%, celle-ci est poussée chaque jour un peu plus en Europe du sud, sans pour autant atteindre des niveau d'intérêts aussi catastrophiques. Pour la France, l'Histoire hésite donc encore. Mais un électrochoc des dirigeants français est désormais impératifs pour enrayer cette descente aux enfers. Avant les élections présidentielles et législatives approchant, c'est peu probable, sauf si la réalité l'impose avant.

La France a-t-elle déjà perdu le triple A ?

La semaine dernière, Jacques Attali écrivait que la France avait déjà perdu son triple A, et que le plan de rigueur était déjà caduque.

Au même moment, l'agence de notation Standard's & Poors (S&P) publiait par erreur à ses abonnés une dépêche annonçant la dégradation de la France. Avant de démentir et s'excuser.

Que se passe-t-il avec la note française ?

Depuis que Moody's a mis la note française sous surveillance, on sait que le AAA est sur la sellette.

Mais ce qu'on croyait être un avertissement à peu de frais (un petit plan de rigueur peu ambitieux pour calmer), n'est-il pas en réalité déjà effectif ?

Concrètement, aujourd'hui, le taux des obligations Allemande à 10 ans est 1,808% contre 3,384% pour celui de la France. Les deux pays sont pourtant cotés AAA, mais avec un spread en hausse quasi-constante autour désormais de 160 points (1,6%). Ce qui équivaut à 5 à 6 milliards de plus pour la France d'intérêts à payer.

On peut estimer que l'Allemagne sert de valeur refuge face à la débandade des dettes italiennes et espagnols aujourd'hui à plus de 6%. Mais la France n'en profite pas, au contraire elle dévisse aussi. Si l'Allemagne est peut être un peu surcotée, par effet qualité, cette augmentation de spread indique cependant une méfiance des investisseurs sur la signature Française, à note pourtant égale.

Il nous faut donc se rendre à l'évidence. Ces agences de notations, si décriées et honnis par les politiques et commentateurs politiques n'en sont pas responsables. Simplement, les marchés apprennent à ne pas se fier qu'aux agences de notation, et à estimer par eux même la confiance que l'on peut accorder à tel ou tel signature. Si l'on juge la France, perspective de croissance quasi nulle dans les mois qui viennent, plan de rigueur trop timide, déficit budgétaire peu contrôlé, chômage déjà élevé avec une tendance à la hausse depuis plusieurs mois. Il n'y a finalement pas besoin d'être agence de notation pour deviner que la France est un créancier moins fiable que l'Allemagne qui poursuit sa croissance et contrôle ces déficits.

Il serait plus correct de considérer ces agences de notations comme des analystes, parmi d'autres, de la situation économique et macro-économique des émetteurs de dettes entreprises et souveraines. Avec également leurs lots d'erreurs (les subprimes notés AAA). Admettons cependant que si les états font des erreurs, si les entreprises font des erreurs, il serait un peu injuste de ne pas admettre que les agences puissent en faire également. Dernier signe que les agences ne font pas la pluie et le beau temps sur les taux d'intérêts souverains : la signature américaine n'a pas bougé après la dégradation par S&P cet été de AAA à AA+. Preuve de la confiance conservée par l'oncle Sam auprès des investisseurs. Mieux vaut un AA+ à taux faible comme les Etats Unis qu'un AAA comme la France à taux élevé. L'agence de notation chinoise Dagong ne s'y est d'ailleurs pas trompée, puisqu'elle a dégradé la note française depuis déjà un mois.

Côté politique, garder le AAA est symbolique pour Nicolas Sarkozy. Sa perte pourrait sonner le glas de ces ambitions de réélections. Cependant les socialistes comme Français Hollande ou Benoit Hamon auraient tort de se réjouir de cette nouvelle comme ils semblent déjà l'anticiper. Cela pourrait se traduire par une campagne électorale sous le signe de la rigueur à gauche comme à droite. Pas très mobilisateur pour l’électorat de gauche. Et Sarkozy pourrait être paradoxalement jugé plus crédible sur ce sujet. Les 60000 profs de François Hollande ou la retraite à 60 ans du PS sont passés par là, rendant sceptiques bon nombre de Français. Quoi qu'il en soit, malheur au vainqueur, qui sera certainement contraint d'appliquer un plan de rigueur bien plus sévère, qu'il soit ou non prévu dans ses cartons.